Dieci anni di Testo Unico della Finanza: bilanci e prospettive, intervento di Luca Enriques Commissario CONSOB

Posted by Cristina Cellucci on Ven, 31/10/2008 - 14:21 in

Intervenendo al convegno dell’Università di Roma Tor Vergata dal titolo "Dieci anni di Testo unico della Finanza: bilanci e prospettive", Luca Enriques Commissario CONSOB ha espresso numerose ed interessanti osservazioni sia sul nuovo regolamento in materia di operazioni con parti correlate che l’autorità si appresa ad emanare sia sul quadro normativo generale anche in riferimento alla crisi finanziaria in atto. Nel seguito una sintesi del documento, disponibile in forma integrale sul sito di CONSOB in formato pdf.
Come recita il frontespizio del documento di Luca Enriques: "le opinioni espresse sono strettamente personali e non coinvolgono in alcun modo la Consob. In caso di riproduzione totale o parziale, si prega di riportare questa avvertenza."

La disciplina degli emittenti

Ben poche sono le certezze che l’attuale crisi finanziaria non ha intaccato o demolito. Eravamo convinti che gli aiuti di Stato fossero ormai preclusi dal bon ton dei sistemi ad economia di mercato; ora perfino gli Stati Uniti aiutano non solo le banche in crisi, ma anche, sempre più direttamente e quasi programmaticamente, le proprie case automobilistiche.
Nella situazione di dubbio metodico nella quale ci troviamo è necessario chiedersi se anche l’architettura normativa e i principi di fondo della disciplina dei mercati finanziari non debbano essere messi in discussione alla radice.
Le leggi precedenti al TUIF (e al Decreto EUROSIM) erano il riflesso di una concezione ancora pubblicistica del mercato di borsa e di una visione paternalistica del ruolo delle autorità di vigilanza. Il funzionamento del mercato era rimesso a decisioni dell’autorità di vigilanza anche per aspetti che oggi paiono (o almeno fino a ieri sono apparsi) naturalmente di competenza dei privati.
Questo genere di poteri di matrice dirigistica (come si diceva fino a poco tempo fa) è venuto meno nel 1996-98, quando si è affermato un modello moderno di vigilanza sui mercati mobiliari.
Il Testo Unico, come per vero già il Decreto EUROSIM per la parte intermediari e mercati, cambiò radicalmente il ruolo della Consob, essenzialmente in quattro direzioni:

scomparve un buon numero di poteri amministrativi a carattere specifico,
furono ampliate le competenze di normazione generale (con 38 rinvii regolamentari solo alla Consob, secondo il conto che fece all’epoca Vincenzo Buonocore),
furono definite le finalità della vigilanza della Consob,
fu estesa la cerchia dei soggetti passivi dei poteri di ispezione e di richiesta di informazioni.

Ma, se è a mancato finora un intervento efficace sul fronte dell’enforcement privato, nel 2005, anche a seguito dello scandalo Parmalat, il legislatore ha esteso i poteri di indagine della Consob e fortemente inasprito le sanzioni applicabili a emittenti e intermediari nonché a coloro che commettono abusi di mercato, talvolta perfino con qualche eccesso (come nel caso della confisca obbligatoria dei beni utilizzati, del prodotto o del profitto dei reati di abuso di mercato).
La legge sul risparmio ha ampliato ulteriormente i poteri di intervento della Consob nella vita delle società: per limitarmi a qualche esempio, la Consob determina i limiti al cumulo degli incarichi dei componenti gli organi di controllo e le regole che garantiscono l’accesso a tali organi di un componente espresso dalla minoranze; essa ha altresì il potere di determinare i requisiti di possesso azionario necessari per la presentazione di liste di minoranza per l’elezione di un componente del consiglio di amministrazione.
Dunque, negli ultimi dieci anni sono cresciuti esponenzialmente i poteri di enforcement della Consob. L’autorità ha dunque acquisito un’assoluta centralità nel diritto societario e dei mercati mobiliari.
Ma come ben sanno i giuscommercialisti e i supereroi, da un grande potere derivano grandi responsabilità. Detto altrimenti, si pone oggi ancor più che in passato la questione dell’accountability ovvero della corporate governance delle autorità di vigilanza.

Regolamento in materia di operazioni con parti correlate

Passivity rule

La lunga stagione di riforme della disciplina dei mercati finanziari non è ancora conclusa. La Consob deve ancora emanare una serie di importanti regolamenti, frutto degli interventi legislativi degli ultimi quattro anni. Tra questi, il più importante, come accennavo in precedenza, è senza dubbio quello in materia di operazioni con parti correlate. Per svolgere qualche considerazione sull’argomento, partirei da una riflessione sulla passivity rule e sul recente dibattito che su di essa si è sviluppato.
Premesso che sono indubbi gli effetti anche positivi delle opa ostili, specialmente come stimolo a una gestione efficiente delle società contendibili, a me pare che, nel merito tecnico della questione, esista una seria giustificazione a favore della scelta di rendere opzionale (poiché di questo si tratta) la passivity rule, come peraltro la Consob aveva già suggerito.
Abbandonare la passivity rule sarebbe un passo importante verso il riconoscimento del fatto che gli assetti proprietari non contendibili sono soltanto il sintomo di una malattia che affligge più di altri il nostro capitalismo: gli elevati benefici privati del controllo. Su di essi, invece che sui sintomi, dovrebbe concentrarsi l’attenzione dei policymaker, a maggior ragione, naturalmente, se si abbandona la passivity rule.

Disclosure e amministratori indipendenti

Ed ecco dunque che veniamo al regolamento in materia di operazioni con parti correlate. Il documento di consultazione pubblicato ad aprile poggiava essenzialmente su due cardini:

la disclosure immediata e periodica delle operazioni rilevanti con parti correlate, definite secondo criteri perlopiù quantitativi;
un ruolo rafforzato degli amministratori indipendenti nel processo di approvazione.

La Consob ha ricevuto più di trenta risposte alla consultazione. Nonostante le critiche, le risposte confermano nel loro complesso la validità dell’impianto di fondo della proposta regolamentare. Quanto alla disclosure, nessuno ha messo in dubbio l’opportunità di una informativa immediata e dettagliata delle operazioni rilevanti con parti correlate. Sarà una novità importantissima, che ci metterà al passo con gli ordinamenti più evoluti.
Quanto alle procedure, la proposta prevede quale regola generale che le operazioni con parti correlate siano approvate previo parere non vincolante degli amministratori indipendenti: questa è la procedura che si applicherebbe sempre alle società non grandi e alle neo-quotate anche grandi (quest’ultima esenzione è peraltro stata criticata da tutti gli investitori istituzionali); per le grandi società, è sempre questa la procedura che si applicherebbe a tutte le operazioni (non piccole né altrimenti esenti) diverse da quelle “rilevanti”.
Solo per queste ultime la proposta prevede una procedura in cui il ruolo degli indipendenti è rafforzato e si spinge fino a un possibile veto. Le risposte alla consultazione hanno confermato che questa procedura rafforzata si applicherebbe a un numero di operazioni assai ristretto: nessuno ha potuto lamentare, dati alla mano, che tante delle proprie operazioni ricadrebbero tra quelle rilevanti e che dunque il regolamento sulle operazioni con parti correlate renderebbe impossibile la gestione
corrente delle società.
Accanto alle critiche degli investitori istituzionali e di alcuni colleghi per il fatto che la proposta non ha sufficientemente valorizzato il ruolo dell’assemblea (sul modello inglese) o degli amministratori di minoranza, varie risposte hanno ritenuto eccessivo il coinvolgimento degli amministratori indipendenti nell’approvazione delle operazioni rilevanti, invitando a una maggiore continuità con le prassi esistenti e con il grado di maturità della governance delle nostre società quotate. Come ha affermato il Presidente della Consob nel discorso al mercato del luglio scorso, la Commissione è sensibile a questo genere di preoccupazioni e saprà farsene carico.
La disciplina sull’approvazione delle operazioni con parti correlate, per i limiti della norma di legge che ha delegato la Consob a regolare la materia, nascerà peraltro "leggera" sul piano dell’enforcement. In caso di violazione delle procedure interne, non solo mancano e mancheranno azioni civili effettivamente esercitabili dagli azionisti di minoranza, ma anche i poteri della Consob saranno meramente indiretti, potendo soltanto contestare ai sindaci l’inosservanza dei propri doveri di controllo.
Un ruolo importante potranno avere invece il mercato e i mezzi d’informazione: analizzando le informazioni che le società dovranno dare su queste operazioni e valutandone la convenienza per gli investitori, potrebbero mettere in luce i
comportamenti più o meno virtuosi degli amministratori indipendenti e, soprattutto, degli azionisti di controllo.

Prospettive più generali

Prima di chiudere, qualche considerazione sulle prospettive più generali. È chiaro a tutti che, superata, si spera al più presto, la crisi finanziaria, si andrà verso un periodo di re-regulation che potrebbe toccare in profondità anche il TUIF, rendendolo più prescrittivo e ampliando ulteriormente i poteri delle Autorità di vigilanza.
A mio avviso, è importante che coloro che saranno chiamati alla revisione delle regole tengano ben presenti i rischi cui si va incontro in questi casi. Vorrei segnalare cinque errori da evitare. Sono altrettante ovvietà, ma di questi tempi non guasta ripeterle.

Anzitutto, non si deve scordare che le leggi generano costi e non solo benefici, distorcono i comportamenti e tendono ad avere conseguenze inaspettate; e che la tentazione di eluderle è insopprimibile. E la migliore dimostrazione di ciò è proprio nella crisi finanziaria in corso, frutto delle cattive regole e delle cattive politiche non meno che dell’assenza di regole e dei fallimenti del mercato, come ben mette in luce Giulio Napoletano in uno scritto recente (nota 1). A fronte di queste insidie, bisogna guardarsi dalla fretta nell’accettare soluzioni che sembrano di buon senso, magari perché semplici e facili da spiegare, ma che poi possono rivelarsi dannose e controproducenti. Da questo punto di vista, la lezione del Sarbanes Oxley Act è sufficientemente istruttiva. E soprattutto, è da evitare la trappola tautologica per cui se il fenomeno X non è regolato, allora è necessario regolarlo.
Nel rivedere le regole esistenti, è bene guardarsi anche dalla tentazione di concludere che certi meccanismi di controllo, magari da noi non ancora pienamente accettati, non servano perché non sono stati in grado di prevenire la crisi. Un esempio è quello degli amministratori indipendenti: è chiaro che hanno fallito anch’essi nel prevenire le scelte scriteriate dei manager delle maggiori banche mondiali. Ma ciò non significa che essi non siano neppure in grado di svolgere compiti più modesti di monitoraggio sull’opportunismo degli amministratori e dei soci di controllo. Altrimenti, con lo stesso ragionamento, potremmo liberarci pressoché di ogni meccanismo di controllo interno ed esterno.
Analogamente, sarebbe un errore pensare che certi strumenti siano da sopprimere perché hanno concorso a creare i presupposti della crisi. E’ chiaro che le stock option hanno spostato le preferenze degli amministratori di banche verso l’assunzione di rischi eccessivi. Ma vietare o disincentivare le stock option per questa ragione sarebbe come vietare i cellulari perché possono agevolare le attività dei terroristi e dei criminali.
Nuovi poteri ed eventualmente anche una nuova governance per le autorità di vigilanza non saranno sufficienti a prevenire la prossima crisi. Ciò non vuol dire che le autorità di vigilanza non debbano essere rafforzate e meglio disciplinate. Significa invece guardarsi dall’errore di ingenerare aspettative troppo elevate nella politica e nell’opinione pubblica sui risultati che le autorità di vigilanza possono effettivamente conseguire.
Da ultimo, ri-regolare non significa solo aggiungere regole a quelle che già ci sono e modificarne alcune. Vuol dire anche togliere di mezzo le regole rivelatesi, magari anche a seguito della crisi, inefficaci o inefficienti. Come ha osservato di recente il Ministro dell’Economia: “Abbiamo regole che non ci servono, non abbiamo quelle che ci servono”. Anche in questo nuovo clima, dunque, vi è spazio per dare seguito al proposito, annunciato dal Presidente della Consob nell’incontro annuale con il mercato del luglio scorso, di semplificare i regolamenti, e in particolare il regolamento Emittenti, in occasione della revisione triennale richiesta dalla legge sul risparmio, sopprimendo gli oneri di adempimento ingiustificati, differenziando le regole in funzione di parametri dimensionali e di rischio dei soggetti vigilati e facendo attenzione ai potenziali effetti della regolamentazione sul grado di concorrenza e sulla competitività generale della piazza finanziaria italiana.

(Nota 1) V. G. Napolitano, Il nuovo Stato salvatore: strumenti di intervento e assetti istituzionali, in Giornale di diritto amministrativo, 2008, n. 11.