CONSOB: "La riforma europea della disciplina degli abusi di mercato" (13 giugno 2012)

Il 13 giugno 2012 il Segretario Generale della Consob Dott. Claudio Salini è intervenuto presso la VI Commissione Finanze e Tesoro del Senato su "La riforma europea della disciplina degli abusi di mercato: la posizione della Consob"; il testo dell’intervento è disponibile in formato pdf  sul sito CONSOB (versione ufficiale) e in formato mobi, epub, xhtml, doc e odt (versioni non ufficiali) sul sito ComplianceNet.
Di seguito una sintesi dell’intervento, composta dall’introduzione, dalle osservazioni sui temi dell’high frequency trading e delle segnalazione di violazioni (whistleblowers).

Introduzione

La tutela dell’integrità dei mercati produce un effetto positivo sulla loro liquidità, migliora la qualità dei prezzi, riduce il costo del capitale per le imprese, migliora l’efficienza allocativa delle risorse e, in definitiva, rafforza la fiducia degli investitori.
L’integrità dei mercati viene tutelata non soltanto con la repressione delle fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, ma anche con la definizione di efficaci misure preventive che investono l’attività di tutte le categorie di soggetti che in vario modo partecipano al mercato. Larga parte della regolamentazione dei mercati finanziari può essere interpretata con tale funzione preventiva.
Dando seguito ad una pubblica consultazione avviata il 28 giugno 2010, cui la Consob ha partecipato, il 20 ottobre 2011 la Commissione Europea ha proposto una revisione dell’attuale disciplina in materia di abusi di mercato  (1).
La nuova proposta della Commissione Europea conferma nella sostanza le principali scelte istituzionali e regolamentari adottate nel 2003 con la Market Abuse Directive (MAD); anzi le rafforza, prevedendo la sostituzione della MAD con un Regolamento (MAR) immediatamente applicabile negli Stati membri. La Commissione Europea ha anche proposto una nuova Direttiva (MAD2), che, ferma restando la previsione di sanzioni amministrative per tutte le fattispecie di abuso, renderebbe obbligatoria – e non più facoltativa – l’introduzione di sanzioni penali per alcune fattispecie.
Va ricordato che l’Italia aveva recepito integralmente le disposizioni della MAD e si trova già allineata a molte previsioni contenute nelle nuove proposte; non altrettanto può dirsi per altri ordinamenti.

La disciplina delineata dalla MAD – e confermata dalla proposta di riforma – si fonda sulla previsione di presidi intesi sia alla prevenzione che alla repressione degli illeciti.
La MAD è stata recepita in Italia con la legge comunitaria 2004 (62/2005) che, oltre a formulare i divieti di abuso, ha:

  1. introdotto un ventaglio di misure preventive centrate su obblighi di natura informativa  (2) ;
  2. attribuito una serie di nuovi e più incisivi poteri alla Consob;
  3. affiancato al preesistente regime sanzionatorio penale un parallelo regime di tipo amministrativo (c.d. sistema a doppio binario).

In Italia i numeri mostrano che nei sei anni precedenti all’introduzione della MAD (2000 – 2005) l’autorità giudiziaria, a fronte di 86 casi individuati dalla Consob, aveva condannato complessivamente 7 persone (e aveva emesso sentenze di patteggiamento nei confronti di altre 6 persone).
Nei sei anni successivi (2006 – 2011), a fronte di 55 casi individuati, la Consob ha comminato sanzioni amministrative nei confronti di 75 soggetti (nello stesso periodo l’autorità giudiziaria ha condannato 9 persone ed ha emesso sentenze di patteggiamento nei confronti di altre 13 persone). L’ammontare complessivo delle sanzioni amministrative pecuniarie applicate e dei provvedimenti di confisca adottati dalla Consob è stato pari, rispettivamente, a € 53mln e € 69mln.
La valutazione complessiva della disciplina vigente è nella sostanza molto positiva  (3).
La nuova iniziativa della Commissione  Europea di perfezionare la disciplina vigente – confermandone l’impianto  (4) – risponde alla dichiarata esigenza di:

  • tener conto degli sviluppi dei mercati che vedono affiancarsi, con importanza crescente,
  • ai mercati tradizionali una serie di piattaforme di scambio  (5) ;
  • semplificare gli obblighi per le piccole e medie imprese;
  • far convergere i diversi sistemi sanzionatori nazionali, tra i quali si registrano ancora rilevanti differenze.

La valutazione della Consob sul testo proposto dalla Commissione Europea è, nel complesso, favorevole sia perché l’impianto è coerente con quello attualmente in vigore sia perché le finalità della revisione sono condivisibili.
Di seguito si esamina la nuova proposta della Commissione Europea, facendo riferimento prima al Regolamento (MAR) attinente alla disciplina amministrativa e poi alla nuova Direttiva (MAD2) attinente alla disciplina penale.
Le questioni più rilevanti contenute nella proposta di Regolamento (MAR)  relativa alla disciplina amministrativa

Le tematiche che si segnalano per il loro rilievo sono:

  1. la nozione di informazione privilegiata;
  2. gli obblighi informativi per gli emittenti, anche nel caso di informazioni di rilievo sistemico;
  3. l’abrogazione delle prassi di mercato ammesse e dei motivi legittimi;
  4. l’estensione dell’ambito di applicazione della manipolazione ai mercati delle merci;
  5. le azioni a favore delle piccole e medie imprese;
  6. la pubblicazione delle operazioni da parte di manager e di soggetti che controllano l’emittente (internal dealing);
  7. gli esempi di manipolazione tramite high frequency trading;
  8. la segnalazione di violazioni (whistleblowers);
  9. l’ammontare delle sanzioni pecuniarie;
  10. la pubblicazione della sanzione.

Per ciascun argomento si sintetizza la proposta della Commissione Europea, si indica la posizione della Consob e si informa sull’andamento dei negoziati in corso presso il Consiglio dell’Unione Europea.

5. Azioni a favore delle piccole e medie imprese

Il tema della riduzione degli oneri di quotazione per le piccole e medie imprese è tenuto in alta considerazione dalla Commissione Europea. A tale riguardo, in ambito comunitario sono state promosse specifiche azioni volte a semplificare gli adempimenti con riferimento alle tre fondamentali aree disciplinate dalle Direttive Transparency, Prospetto e MAD.
La nuova disciplina della Direttiva MIFID prevede inoltre mercati  dedicati a tali società, caratterizzati da elementi strutturali volti a migliorare la visibilità presso gli investitori. Tale programma  può essere accolto con interesse perché risponde alle esigenze del tessuto industriale italiano caratterizzato dalla significativa presenza di piccole e medie imprese.
La Consob ritiene che l’esonero da taluni adempimenti inerenti alla gestione delle informazioni (ad es. l’eliminazione dell’obbligo di redazione delle insider lists) e la conferma di prassi di mercato volte a sostenere la liquidità possano, in qualche misura, contribuire alla definizione di un più generale sistema di incentivi alla quotazione delle piccole e medie imprese nazionali.
I negoziati in corso presso il Consiglio dell’Unione Europea tendono a confermare l’impostazione data dalla Commissione Europea e auspicata dalla Consob.

7. Gli esempi di manipolazione tramite high frequency trading [Art. 8]

Riguardo alla manipolazione del mercato, il Regolamento aggiunge alcuni esempi relativi ad operazioni o ordini trasmessi automaticamente sulla base di software appositamente predisposti (algorithmic trading) e che fanno leva sulla sempre più elevata velocità di trasmissione degli ordini consentita dai mercati (high frequency trading).
Premesso che l’utilizzo di tali software è lecito e ampiamente diffuso, ciò che verrebbe esplicitamente proibito è la trasmissione di ordini nel mercato sulla base di tali algoritmi che, invece di essere diretta all’esecuzione di operazioni, è finalizzata a ritardare o bloccare il funzionamento del mercato (c.d. stuffing), ovvero a ingolfare la piattaforma di negoziazione con un numero elevato di proposte così da rendere difficoltosa agli altri operatori la partecipazione al mercato (c.d. layering) o, comunque, a fornire loro una rappresentazione falsa o fuorviante sulla domanda e sull’offerta relativa allo strumento finanziario (c.d. spoofing).
La Consob vede con favore la definizione di tali esempi perché costituiscono utili punti di riferimento nell’ancora incerta valutazione dei temi relativi alla crescente operatività tramite algorithmic trading. Sarebbe tuttavia coerente con l’approccio della disciplina sugli abusi di mercato che gli esempi indicati vengano basati sugli effetti che la condotta produrrebbe sul mercato piuttosto che sull’intenzionalità dell’operatore o, in questo caso, del software.
I negoziati presso il Consiglio dell’Unione Europea tendono a confermare l’orientamento della Consob.

8. Segnalazione di violazioni (whistleblowers) [Art. 29]

Il Regolamento introduce un sistema volto ad incentivare la segnalazione alle autorità competenti di possibili violazioni della disciplina, richiedendo, in particolare, che gli Stati membri, da un lato, offrano protezione ai soggetti che effettuano le segnalazioni (c.d. “whistleblowers”) e dall’altro garantiscano i soggetti accusati degli illeciti.
Gli incentivi ai whistleblowers possono  avere natura economica, purché tali soggetti non abbiano già obblighi legali o contrattuali di segnalare violazioni, le informazioni fornite non siano già note alle autorità e le indagini portino a sanzioni amministrative o penali.
Le persone accusate mantengono, tra gli altri, il diritto ad essere sentite prima che venga presa qualsiasi decisione nei loro confronti.
La Consob è favorevole all’approccio indicato dalla Commissione Europea, da tempo in vigore con successo in altri Paesi comunitari, ma ritiene importante che la disciplina venga articolata in modo da limitare il fenomeno della delazione e, più in generale, il rischio di un uso abusivo delle segnalazioni, come sostenuto anche da altre delegazioni.
I negoziati presso il Consiglio dell’Unione Europea tendono a confermare la proposta della Commissione Europea.

Note

  1. Attualmente la disciplina è incardinata sulla Direttiva 2003/6/CE (MAD), su quattro insiemi di disposizioni di implementazione (Direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE e Regolamento 2273/2003) e su tre gruppi di linee guida emanate dal CESR (oggi ESMA).
  2. Obbligo per gli emittenti di comunicare senza indugio al pubblico le informazioni privilegiate che li riguardano direttamente; obbligo per gli emittenti di diffondere al pubblico le informazioni già fornite, intenzionalmente o meno, a terzi (c.d.fair disclosure ); obbligo per gli emittenti e i soggetti che lavorano in loro nome o per loro conto di istituire e aggiornare un registro delle persone che hanno accesso a informazioni privilegiate (c.d. insider lists); obbligo per le persone che esercitano responsabilità di direzione di rendere note le operazioni effettuate sugli strumenti finanziari dell’emittente (c.d. internal dealing); obbligo per intermediari, SGR e società di gestione del mercato di comunicare alla Consob le c.d. “operazioni sospette”.
  3. L’effettività della disciplina va comunque valutata anche alla luce dei costi imposti agli operatori. Un recente studio ha stimato comunque che la MAD ha ridotto del 16% il bid-ask spread e ha migliorato del 15% l’efficienza informativa dei prezzi, con conseguenti effetti benefici sulla liquidità dei mercati, sul costo del capitale per le imprese e sull’efficienza allocativa dei mercati (Hans B. Christensen, Luzi Hail, Christian Leuz, “Capital-Market Effects of Securities Regulation: Hysteresis, Implementation, and Enforcement ”, 2011).
  4. Un’ulteriore conferma della qualità dell’impianto dell’esistente disciplina europea viene dalla risposta positiva che i mercati regolamentati hanno fornito durante la crisi finanziaria rispetto ai mercati OTC, che non sono coperti dalla MAD. È condivisibile, quindi, la proposta della Commissione Europea di estendere la disciplina sugli abusi di mercato ai mercati non regolamentati, coerentemente anche alle indicazioni del G-20 di Pittsburgh.
  5. Le nuove piattaforme includono i Multilateral Trading Facilities (MTF), gli Organised Trading Facilities (OTF) e le negoziazioni OTC, quali quelle sui credit default swaps.

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